中金点睛 近期美国房地产、花费者信念、效劳业运动广泛走弱，标明私家部分在特朗普胜选后积聚的悲观情感在消失。咱们以为，关税的不断定性，当局付出增添的压缩效应，以及连续的高利率情况是招致数据走弱的重要起因。这也标明，大众政策的调剂会带来“阵痛”，特朗普当局也不破例。往前看，美国经济基础面依然牢固，但跟着戗风要素增多，咱们开端存眷经济增加的下行危险。在戗风要素衰退、或许存在真正意思上的贸易友爱型政策（如减税、抓紧羁系跟降息）失掉落实之前，咱们对美国经济持愈加谨严的立场。 从前一周美国经济数据表示欠安：2月份NAHB房产市场指数超预期下跌，创客岁9月以来最低值（图表1）。2月密歇根年夜学花费者信念指数终值持续第三个月下跌，创2023年11月以来新低（图表2）。2月标普效劳业PMI初值49.7，为25个月以来初次跌破荣枯线（图表3）。这些变更标明，之前企业跟花费者在特朗普胜选后积聚的悲观情感在消失。咱们以为背地的起因来自三个方面：关税的不断定性，当局付出增添的压缩效应，以及连续的高利率情况。 一、 关税政策的不断定性 特朗普上任后关税政策一直变更，在之前对墨西哥、加拿年夜、中国、以及钢铁跟铝产物宣布关税总统行政令后[1]，又唆使其团队发展“平等关税”考察[2]（拜见《特朗普“平等关税”的内容及影响》）。2月18日，特朗普又发布打算对入口汽车、半导体跟药品征收25%或更高的关税[3]，2月19日再次发布将对入口木料跟林业产物征收25%阁下的关税[4]。固然以上关税政策还不真正落地，但美国社会对关税不断定性的担心已普遍存在。美国商业政策不断定性指数在从前一个多月年夜幅攀升，现在已迫近2019年8月的高位程度（图表4）。 关税的不断定性或下降花费者跟企业信念，对其决议形成烦扰。一方面，关税推高花费者通胀预期，克制对将来购置力的预期。2月密歇根年夜学考察表现，花费者对将来一年的通胀预期高达4.3%，对将来5-10年的通胀预期回升至3.5%[5]。这标明，花费者对关税的上调会推进物价上涨有广泛担心。另一方面，关税举高企业本钱，下降将来的利润率跟企业信念。咱们从NAHB的考察中已能够看到这一迹象[6]，因为32%的家电跟30%的软木木料来自入口，建造商已开端担忧本钱成绩。尚有建造商表现，为安慰贩卖而供给的鼓励办法在削弱[7]。2月有26%的建造商下调了房价，低于1月份的30%，是2024年5月以来的最低比例，应用贩卖鼓励办法的比例为59%，低于1月份的61%。而对汽车、半导体等与入口相干度高的行业，关税也将是一个主要挑衅。福特CEO近来表现[8]，特朗普的关税政策将使美国汽车制作商丧失数十亿美元，美国汽车业或遭重创。 二、 当局开销增添的压缩效应 从前一个月，由马斯克引导的当局效力部分（DOGE）在增添财务开销方面停顿敏捷。起首，马斯克推出了针春联邦雇员的“买断打算”，无效推进了当局裁人[9]。依据“买断打算”，在划定时光前自动离任的联邦当局雇员能够享用 8 个月的薪资弥补，当事人的薪酬与福利连续至 9 月 30 日，并供给任务部署上的减免[10]。数据表现[11]，到现在为止约有7.5万名联邦雇员接收了买断打算，占全部联邦雇员的比例超越3%，而3%的买断率也远远超越了常态时代美国联邦当局雇员0.4%的自动离任率（图表5）。依据DOGE的打算，终极的联邦当局裁人比例或在5%-10%阁下，这象征着终极或有10-20万联邦雇员自愿换任务。 对美国1.7亿的休息力生齿来说，10-20万人的范围并不算年夜，但从增量来看，2024年整年新增非农失业200万人，这些离任的雇员对新增失业仍是会发生影响，他们进入休息力市场会加剧竞争。别的还要斟酌外溢效应，即当局范围缩减也会影响周边行业，如当局名目的承包商、与当局相干的餐饮、办公楼租赁、技巧支撑效劳等行业。数据表现，联邦当局地点地华盛顿特区的首次请求赋闲金人数在2月以来显明回升，华盛顿特区与当局相干的一些工业跟经济运动也在面对差别水平的压力[12]。 其次，DOGE对当局不当付出的检察范畴扩展，强迫性付出也将受到增添。不当付出是指各联邦部分的过错或可疑付出，包含挥霍、讹诈跟腐朽成绩。依据美国当局问责局（GAO）的数据，新冠疫情以来美国当局的不当付出范围较高，2023财年共有约2350亿美元的不当付出（图表6）。跟着DOGE的检察范畴逐渐扩大至医疗卫生、社会保证等强迫性付出（mandatory spending）范畴，这些不当付出连续被发明，这也攻破了市场此前对平易近生付出存在刚性、难以增添的固有认知。停止2月17日，DOGE称已辅助联邦当局增添了550亿美元的财务开销，均匀天天约20亿美元[13]，将来这一范围还可能持续扩展。现实上，DOGE增添付出的才能超越了市场预期。回溯客岁12月马斯克组建DOGE之初，市场广泛以为马斯克缺少从政教训，很难在华盛顿庞杂的政治情况中无效推进付出增添，但现实证实并非如斯。 为何DOGE能疾速推动任务？咱们以为有三个起因。一是马斯克有强盛的技巧保证。从前当局财务账目核对任务耗时费劲，而马斯克及其团队控制着人工智能（AI）跟盘算机前沿技巧手腕，或无效晋升了检察效力与深度，能够发明难以觉察的账目破绽。二是取得了共跟党人的普遍支撑。从总统特朗普到财务部长贝森特，再到年夜局部共跟党议员，均高度承认并踊跃共同DOGE的任务，乐见其疾速告竣精简当局、增添开销的目的。三是宽大大众的承认。DOGE一直经由过程其交际媒体账号展现已找到了种种破绽，如其发明有2700多名年纪在200岁以上的美国人仍在支付社会保证金，年纪最年夜者乃至超越了360岁，比美国开国以来的时光还要更长[14]。这种展现有助于进步DOGE的通明度，也使其更轻易惹起大众的共识。 三、 高利率情况妨碍房地产苏醒 只管美联储客岁9月开启了降息周期，至今已累计降息了100个基点，但长端利率并未明显降落，这妨碍了对利率敏感的房地产行业的苏醒。停止2月20日，美国30年期房贷利率仍高达6.85%，连续克制新增存款购房的需要（图表7）。因为1月中心CPI通胀超预期反弹，加上2月通胀预期有所抬升，咱们以为美联储或推迟年内降息的时点至下半年，这将进一步打压将来利率降落预期。咱们在客岁底的讲演中曾提到，本轮降息周期中，长端利率降落速率显明慢于以往周期，这会招致房地产片面苏醒的时光被延后（拜见《海内微观2025年瞻望：从软着陆到新平衡》）。这一观念在近期的数据中失掉了印证。 另一方面，高房价连续克制购房者的购置力。数据表现，美国初次购房者的年纪中位数已从2019年的46岁回升至56岁，初次购房者的比例也降落至24%，为从前十多年来最低程度[15]。别的如上所述，关税预期使房地产开辟商开端担忧本钱成绩，这会招致开辟商贬价志愿降落，从而招致新屋库存积存（图表8）。在美国的西部跟南部的一些地域，现在已呈现了必定水平的屋宇畅销景象。近期美国豪宅开辟商Toll Brothers在其事迹会上表现，只管高端市场的需要坚持安康，但低端市场的可累赘性限度跟一直增加的库存正在给贩卖带来压力[16]。 综合来看，美国经济基础面依然牢固，但跟着戗风要素增多，经济增加的下行危险可能回升。自特朗普到任以来，因为政策次序是“先关税、后减税、先省钱、后费钱”，存在压缩后果的戗风政策率先麋集落地，这对企业跟花费者信念已形成影响，而高利率克制购房需要，进一步减弱了美国经济增加能源（拜见《再思考：特朗普2.0的政策次序及影响》）。咱们以为，在这种配景下，经济的片面苏醒可能须要等候上述倒霉要素的影响逐步衰退，或许是有真正意思上的贸易友爱型政策（如减税、抓紧羁系跟降息）失掉落实，为经济注入新能源。但在这些变更产生之前，咱们偏向于对美国经济远景持愈加谨严的立场。 图表1：2月NAHB住房景气宇指数降落 材料起源：Wind，中金公司研讨部 图表2：密歇根年夜学花费者信念指数创一年多来新低 材料起源：Wind，CEIC，中金公司研讨部 图表3：2月效劳业PMI两年来初次位于荣枯线以下 材料起源：标普，Wind，中金公司研讨部 图表4：美国商业政策不断定性指数年夜幅攀升 材料起源：EPU，中金公司研讨部  图表5：“买断打算”实行后离任率远高于畸形情形 材料起源：Wind，中金公司研讨部 图表6：联邦当局“不当付出”超越2000亿美元 材料起源：GAO，中金公司研讨部 图表7：房地产按揭存款利率居高不下 材料起源：Wind，中金公司研讨部 图表8：新屋库存有所增添 新浪财经大众号 24小时转动播报最新的财经资讯跟视频，更多粉丝福利扫描二维码存眷（sinafinance）